（圖片來源：視覺中國）

藍鯨新聞3月7日（記者 邵雨婷）2月27日，港交所官網顯示，“小游戲之王”星邦互娛遞交了上市申請，由中金公司擔任獨家保薦人。

星邦互娛有著鮮明的家族化特征，作為中國小游戲賽道的頭部企業，早期憑借《九州仙劍傳》等授權游戲快速起量。二代接班后，面對騰訊、網易等巨頭對小游戲市場的擠壓，急于從“流量驅動”向“技術驅動”轉型，卻在“保流水”和“投創新”中搖擺，導致新作口碑不佳，產品青黃不接。

過度依賴大單品，“小游戲帝國”光環不再

招股書顯示，星邦互娛成立于2014年，是中國一家整合開發、發行及運營能力于一體的移動游戲公司。2017年，公司首款游戲《龍城霸業》正式發行，目前，公司旗下擁有《九州仙劍傳》《天劍奇緣》等標志性產品，截至2024年9月30日，累計注冊玩家約17億人。

據披露，按小游戲流水計，星邦互娛是中國最大的移動游戲公司；按RPG游戲流水計，星邦互娛為中國第三大移動游戲公司；按流水計，星邦互娛為中國第六大具有整合開發、發行及運營能力的移動游戲公司。

星邦互娛的崛起與“小游戲紅利”深度綁定。2019年，公司推出《九州仙劍傳》，憑借對經典IP改編與輕量化玩法迅速打開市場，截至2024年9月，該游戲累計流水突破百億元，另一款自主開發的《天劍奇緣》同樣表現不俗，兩款產品合計占據公司九成以上流水。

不過，2024年，這種“雙核驅動”模式遭遇重創，《九州仙劍傳》前三季度收入同比暴跌73.2%至5.3億元，《天劍奇緣》亦因行業競爭加劇陷入增長停滯，導致公司整體收入腰斬，出現了虧損。

據招股書，2022年、2023年、2024年前三季度（以下簡稱“報告期”），星邦互娛錄得營收分別為56.75億元、53.27億元、20.95億元；錄得凈利潤分別為3.28億元、1.97億元、-0.47億元；毛利率分別為30.6%、26.3%、33.5%。

報告期內，這兩款游戲合計分別貢獻總收入的88.9%、90.5%、91.7%及70.2%。其中，來自《九州仙劍傳》的收入分別約28.47億元、23.03億元和5.27億元，占比分別為50.1%、43.3%和25.2%；來自《天劍奇緣》的收入分別約22.01億元、25.14億元和9.44億元，占比分別為38.8%、47.2%和45.0%。

對于業績的下滑，星邦互娛表示，主要原因在于核心游戲《天劍奇緣》《九州仙劍傳》收入下滑及發行策略調整導致毛利承壓，持續發布和運營移動游戲的不確定性、中國移動游戲行業的激烈競爭，以及可能影響其業務的中國法律法規和政策的變化。

由于公司開發的游戲主要是免費下載及暢玩，因此，絕大部分收入來自游戲內虛擬物品的銷售，隨著核心產品進入衰退期，公司的月付費用戶也呈下降趨勢。報告期內，平均月付費用戶分別為107萬人、90.80萬人及54.60萬人；每名付費用戶平均流水分別為490元、524元和456元。

流水不斷下滑，公司的銷售成本卻居高不下。報告期內，星邦互娛的銷售成本分別為39.38億、39.28億元和13.93億元，分別占總收入的69%、74%及66%。公司的銷售成本主要是用于支付給第三方開發商、第三方游戲發行商、廣告及營銷代理及第三方分銷渠道，報告期內，第三方發行商收取的傭金分別為34.63億元、35.81億元、11.99億元，占銷售成本的比例分別為87.9%、91.2%、86.1%。

股權高度集中，產品青黃不接

2014年，國內手游市場方興未艾之際，成都商人郭中健憑借敏銳嗅覺成立公司，初期以代理發行和輕量化運營切入游戲賽道。

2017年，郭中健之女郭小蘭加入公司后，以成都星邦CEO的身份主導公司戰略轉向自主研發，推動《九州仙劍傳》《天劍奇緣》等爆款游戲的誕生，將公司品牌名稱由“9130游戲”變更為“星邦互娛”，并通過微信小程序生態搶占下沉市場紅利，單日用戶增長峰值達千萬級。

從“創一代”到“守二代”，郭小蘭掌舵后，開始在公司推行“AI+全球化”轉型，試圖打破單一產品依賴。2023年，公司成立了AI實驗室，計劃將機器學習應用于用戶畫像與廣告投放，還推出了AI系統“孫大圣”“諸葛亮”以提升開發效率，并啟動了18款儲備游戲的開發。

不過，2024年前三季度，星邦互娛研發費用為1.66億元，僅占同期收入的7.92%，而銷售費用相較來說始終處于高位水平，2024年前三季度累計達6.12億元，占同期收入的29.2%，其中，推廣及廣告支出高達5.74億元。

重銷售輕研發導致公司產品陷入了青黃不接的境地，截至2024年，公司17個研發團隊中僅3款新游產生規模收入，《異界深淵：大靈王》等新作上線后因技術缺陷遭遇口碑滑坡，在游戲平臺TapTap中的評分僅3.7。

此外，面對騰訊、網易等巨頭對小游戲市場的擠壓，直至2023年才成立海外發行團隊的星邦互娛早已錯失了早期出海窗口期，其主攻的東南亞市場，2024年收入貢獻不足5%。

IPO前，郭氏父女為星邦互娛的控股股東，二人持有90.7%投票權。其中，郭中健持股57.54%，郭小蘭持股33.16%，成都高新創投為唯一的外部股東，持股9.30%。

2022年4月、2022年11月及2023年，星邦互娛的附屬公司成都星邦分別向權益股東宣派股息4000萬元、1.12億元、1.50億元，其中，2022年的分紅總額占2022年凈利潤的46.3%；2023年的分紅占全年凈利潤的76.1%，而分紅幾乎都落入了郭氏父女口袋中。

截至2024年9月30日，星邦互娛的經營現金流凈額-5.85億元，同比減少162.57%；持有現金及現金等價物5.94億元。

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